回顾一季度，1-2月春季行情延续、市场继续上行，但3月以来地缘政治冲突给市场带来阴雨，行业结构轮动逐渐加剧。展望二季度，市场牛市背景依然坚实，随着地缘扰动缓和、国内政策发力等积极信号出现，市场骤雨过后终将迎来天晴，继续牛市上行趋势，同时行业结构也有望更加均衡。
1. 一季度市场回顾：突降骤雨
年初春季行情延续，3月初以来市场步入调整。一季度市场整体呈现先扬后抑走势。年初权益市场延续春季行情，3月初以来受地缘冲突扰动风险偏好，市场出现明显的震荡调整。具体分阶段来看：
年初政策环境偏暖，春季行情整体延续。去年12月17日开启春季行情，1月初市场热度持续上升，杠杆资金快速流入，沪指创下十七连阳，港股也随之上行。此后受到市场流动性影响，1月中旬至2月初春季行情短暂歇脚。春节后在国内政策预期发酵、人民币汇率升值等因素助推下，A股春季行情延续，上证在3月初达到4197的阶段性高点，年初至3/3期间上证最大涨幅为5.4%、万得全A为7.7%。本轮春季行情中市场情绪高涨，以融资交易为代表的活跃资金明显流入，滚动30日加总的融资净增加额在1月中旬一度突破2400亿元。从成交额看，年初至3/3期间日均成交额接近2.8万亿元，明显高于去年12月的1.9万亿元。
地缘冲突扰动风险偏好，3月以来市场震荡回调。2月末美国、以色列对伊朗发起军事行动，此后伊朗封闭霍尔木兹海峡，国际油价快速突破每桶100美元。高油价持续下，市场对滞涨的担忧逐渐升温，美联储年内降息预期大幅回落，这也引发全球权益市场普遍出现大幅波动。A股自3月初高点至今，上证指数最大跌幅达9.6%、万得全A为11.0%；港股方面同样调整幅度较大，恒生指数年初以来最大跌幅为13.7%。目前地缘局势仍悬而未决，特朗普对中东态度反复摇摆，这也持续性压制股市情绪。投资者情绪显著降温，A股成交额自3/3的阶段性高点3.3万亿元降至3月末的不足2万亿元，降幅达到41%。3月以来融资余额下降613.9亿元，杠杆资金已从前期的快速流入转为明显流出。
年初以来行业轮动明显加快。今年以来市场轮动加快，我们用每月A股31个申万一级行业的涨跌幅排名环比变化分布情况来衡量A股的行业轮动强度，可以发现该指标在年初以来出现明显回升。
自去年12月中至1月中旬，AI应用、商业航天等热点题材表现居前。自去年12月中旬春期行情启动以来，市场情绪快速回暖，25/12/17-26/1/14期间传媒（期间涨跌幅为32.1%，下同）、军工（25.7%）、计算机（24.3%）等行业在AI应用、商业航天等热点概念催化下涨幅靠前，成为春季行情的主线。此外，有色（25.0%）受益于全球金属涨价同样表现亮眼。
1月中旬至3月初行业轮动加快，上游资源、内需、硬件板块均有表现。随着1月中下旬市场流动性出现明显变化，前期热门板块行情降温，行业轮动加剧：首先，建筑材料（26/1/15-3/2期间涨跌幅为22.7%，下同）、石化（22.1%）、钢铁（18.3%）等上游资源行业在这一期间领涨；其次，估值较低的食品饮料、地产等内需相关板块在1月末出现明显上涨；另外，电子、通信等硬件板块也阶段性有所表现。
3月以来防御性板块、内需、能源替代相关板块更具韧性。3月受地缘冲突影响下市场明显调整，行业结构再度出现变化，主要有三类行业具有韧性：一是防御性板块，如银行（26/3/3-3/31期间涨跌幅为3.3%，下同）、公用事业（0.1%）；二是与战争链相关度较低的内需板块相对抗跌，如食品饮料（-1.6%）；三是替代类能源相关板块同样具备韧性，如电力设备（-2.1%）、煤炭（-2.6%）等。
2. 二季度市场展望：雨过天晴
前文提到，近期市场在地缘冲突事件的影响下出现调整，市场上牛转熊的声音渐起。我们认为本轮调整的性质属于牛市中后期的“4浪回调”，牛市格局不变，在积极信号催化下二季度市场有望止跌回升。
牛市中后期常出现阶段性调整，即“牛市4浪”回调。根据波浪理论，一轮牛市可以划分为5浪，其中1、3、5浪为上升浪，2、4浪为回调浪，因此牛市中后期出现的剧烈调整即对应4浪调整。借鉴历史经验看，牛市中后期的4浪回调并不罕见，例如99-01年牛市中后期时因监管和外部环境冲击使得市场在00/8、01/2回撤等。回到本轮牛市看，24/9/24上证指数2689点是本轮牛市1浪的起点，此后25/4/7上证指数3040点对应着3浪上涨的起点，而目前市场较大概率处在4浪调整的阶段。若拿起源于24年924的本轮牛市与99年519牛市对比，26年1月以来的调整或类似于2000年8月-2001年2月的调整。
受中东战争突发性事件影响，本次4浪回调的速度和幅度明显有所加剧。回顾历史上牛市中后期的回调时空来看，上证指数平均最大跌幅12.2%，平均回调交易日数约为32个交易日。再看本轮牛市，1月至3月初上证指数整体在高位偏强震荡，区间最大跌幅为4.5%，但受2.28美伊战争爆发影响，自3/3上证指数触及本轮牛市以来的高点4197.23点后，在15个交易日内最大下跌9.6%。
牛市大背景仍然在，目前牛市时空和市场情绪均未达到极致。以周期思维看市场，A股牛熊轮回的周期规律一直客观存在。复盘历史来看，A股牛市转熊市往往出现在整体股市情绪过热、宏观环境明显走弱的时候，而这两个条件在本轮牛市中均不满足。
宏观面看，26年中美政策望延续宽松积极。中国方面，当前国内通缩压力仍大，房价和贷款增速仍在下行，26年两会政府工作报告整体政策基调依然积极，可见抗通缩政策仍有加码空间。美国方面，近期虽然因为地缘冲突导致美联储降息预期有所下调，但若后续地缘冲突局势逐步明朗，不排除流动性宽松预期回升的可能。
市场面看，与历史牛市高点相比，目前牛市时空和市场情绪均未达到极致。历史上A股牛市持续时间平均约24个月，Wind全A平均上涨302%，而截至3/31，本轮行情至今仅过去18个月，Wind全A区间涨幅为62%，与历史上牛市时空相比仍有较大空间。从市场情绪角度看，截至3/31，全部A股PE为22.4倍、风险溢价率为2.6%，相比历史07、10、15、21年等牛市高点仍有一定差距，可见目前市场情绪也尚未达到极致。
二季度有望见到积极信号出现，风雨之后将重见阳光。前文提到，突发性地缘冲突事件加剧了本轮牛市的4浪回调，结合本轮牛市时空和情绪均未达到极致，未来市场即便再次下探，但空间或已不大。展望二季度，部分积极信号正在酝酿，我们认为市场有望在二季度继续牛市向上。
一是地缘冲突有望见到缓和曙光。美国经济在油价中枢抬升的背景下或存在“滞胀”风险，叠加临近中期选举，战争引发的政治压力或对战争持续性形成掣肘，美方存在尽快停战的需求。此外市场对地缘冲突和油价上行定价较为充分，伴随时间的推移市场逐渐对其脱敏，中长期维度下市场仍会回归自身定价中。
二是中美元首有望将于5月会晤。3月26日，美方宣布特朗普将于5月14日至15日来华访问，同时中方回应“中美双方就特朗普总统访华事保持着沟通”。结合此前3月14日至17日中美双方围绕关税争议、单边调查等核心议题展开实质性谈判，并在部分领域达成初步共识，我们认为5月中美领导人会晤有望就部分核心领域进一步深化共识，推动市场风险偏好修复。
三是国内政策发力叠加出口韧性支撑基本面修复。内需来看，3月我国制造业PMI为50.4%，重返扩张区间。目前国内宏观政策延续积极取向，扩内需政策有望持续加码推动基本面修复。外需来看，1-2月我国美元计价的出口金额同比增速高达21.8%，可见全球再通胀下我国外需明显回暖。结合我国制造业在全球范围内优势显著，后续出口有望维持韧性。
3. 行业配置：市场结构有望更均衡
回顾历史上牛市，可以发现前半程市场多结构性机会，而中后期市场结构往往也更为发散。就本轮而言，25年市场结构分化明显，而今年年初以来市场已多点开花，AI应用、内需板块、战略资源轮番表现。往后看，随着本轮牛市行情演绎至后程，市场热点将逐渐扩散，行业结构有望更为均衡。具体而言，我们认为可关注以下三大方向。
方向1：科技主线不变，AI产业链行情从硬件走向应用。当前我国正处在新旧动能转换期，通过科技创新引领新质生产力发展，是推动产业结构升级的关键。以AI为代表的科技产业正处在新一轮向上大周期中，国内Deepseek、千问、Kimi等AI大模型的智能化水平已处于全球前列，产业技术变革下人工智能有望加速向各行业应用。技术周期和政策加持下，科技仍是未来一年看好的主导产业。
科技行情有望从硬件走向应用。具体到科技内部，借鉴10-15年移动互联浪潮，A股科技板块“硬件-软件-应用场景”的传导规律，我们认为随着人工智能技术在成本和性能不断取得突破，其在商业化应用的步伐有望加快，本轮科技行情同样有望由硬件端向应用扩散。今年以来，OpenClaw等AI Agent受到市场广泛关注，表明AI正逐步具备任务规划、工具调用和自动执行能力，成为了连接大模型能力与产业应用的载体，后续AI应用进程有望加快，端侧和AI+相关领域值得重视。
AI资本开支维持高增和国产替代驱动的算力产业链依然值得关注。AI应用的繁荣将进一步提升对算力和能源电力的需求。北美四大云厂商2025Q4资本开支达同比增速达67%，高额的资本开支增速预计将对A股光模块、液冷等算力基建产业链业绩形成支撑。与此同时，随着AI技术发展和地缘政治扰动，全球能源和电力供应持续收紧，国家提出着力构建新型电力系统，加快智能电网建设，发展新型储能，扩大绿电应用，板块也存在投资机遇。此外，政策支持和产业技术进步支撑下，国内半导体、AI等领域自主可控将加速，也需关注AI算力领域的国产替代机会。
方向2：重视安全考量下的战略资源品。外围环境复杂背景下，战略资源品安全溢价有望长期上行，叠加国内反内卷政策落地，新兴需求等支撑商品价格，战略资源品板块有望持续受益。
资源品战略属性凸显，长期价格中枢稳中有升。大国战略竞争背景下，战略资源品对推动经济社会发展、保障国防安全、塑造国家竞争优势具有不可替代性。供需因素支撑下，战略资源品行情逻辑正向长期化演绎。供给端，长期资本开支不足和矿山运营扰动制约产能释放，资源民族主义抬头与贸易壁垒对战略资源品供给带来收缩效应。需求端，AI与新能源等产业浪潮加速演绎，带来增量需求；与此同时，大国博弈背景下，全球对于战略资源品的储备需求改变了资源的纯商品属性，影响中长期供需平衡，进而对资源品价格带来地缘溢价。
此外，反内卷背景下资源品供给格局有望出现重大变化。26年政府工作报告明确深入整治“内卷式”竞争，可见政策决心和高度。相较于16年供给侧结构性改革，本轮供需层面矛盾更为突出，其中建材（目前产能利用率处近五年0%，供改时期为11%，下同）、钢铁（10%、0%）、化工（20%、0%）等资源品行业同样面临内卷压力。由于资源品行业集中度高、国企占比较大，或更容易成为政策落地推行的方向，驱动行业基本面边际回暖。
结合行业自身产能周期看，化工、有色等资源品行业产能利用率或逐步回升。我们在基于需求、库存、产能的变化构建了产能利用率的一阶导指标，以此来判断申万二级行业产能利用率后续的变化方向。目前有色中贵金属（25Q3产能利用率变化率为0.35pct，下同），化工中化学原料（-0.09pct）等行业产能利用率均已接近企稳。
方向3：“双低”的地产白酒等老登资产望迎来预期反转。我们将同时满足低估值和低持仓的行业称之为“双低”行业，历史经验看，行业出现“双低”特征后未来绝对或相对收益均较为显著。
当前食品饮料、地产均已现“双低”特征。当前食品饮料PE（TTM）为20.5倍，处近13年以来从低到高17%分位，同时基金重仓股中持有食品饮料占比为4.5%，处近两轮牛熊周期中12%的分位水平；房地产PB（LF）为0.8倍，处近两轮牛熊周期中14%的分位水平，同时基金重仓股中持有房地产占比为0.3%，处近两轮牛熊周期中0%的分位水平。在估值+基金持仓“双低”的背景下，伴随基本面回暖和潜在政策催化等利好因素催化下，老登资产同样具备一定潜在的投资机会。
结合基本面和政策面的积极变化，26年估值性价比更高的老登资产存在重估可能。基本面角度看，近期白酒、地产基本面出现企稳迹象。白酒在春节备货需求增加、白酒渠道库存逐步去化的背景下，白酒供需格局持续改善；地产价格下行压力正在边际减弱，26年1月全国百城二手住宅挂牌价环比增速已回正至1.48%，为24年1月以来的最高环比涨幅。政策面角度看，扩内需政策加码望支撑老登资产行情向上。26年经济工作将扩内需置于首位，叠加股市行情回暖带动的居民财富效应，或推动低估消费板块上行。3月政府工作报告再次强调“着力稳定房地产市场”，后续收储等更多稳地产政策望发力。历史经验显示股价通常领先基本面，后续低估的地产股或具备修复潜力。
风险提示：海内外政策进程不及预期、经济修复出现波动。
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